刘强东：核心能力是玩转资本 打造双层股权

 

刘强东：核心能力是玩转资本 打造双层股权

来源: (重庆)

命悬一线的京东暂时转危为安，成功上市之后，成为市值仅次于BAT的互联网企业。这一条资本秘径被刘强东玩得花活百出，却也暗藏凶险。刘强东有今天主要得益于他玩转资本的能力。

终于得偿夙愿，上市之后京东最终不再是话题了。5月23日，京东商城登陆纳斯达克。按当日收盘价计算，京东市值约285亿美元，持有18.8%股票的刘强东身价超过60亿美元，这两个数字比起两年前已经翻了数倍。

刘强东的核心能力

2004年，黄光裕以105亿元身价成为中国首富。当时的他，不论用望远镜还是显微镜都看不到刚刚上线的“京东商城”；2010年，笔者在深圳与国美副总裁何阳青谈及京东，他还一副不屑；2012年，张近东说“京东还是小孩子”。国美、苏宁不把京东放在眼里没有错，因为京东根本不赚钱。

任何企业，包括苹果、通用汽车这样伟大的企业，都到过命悬一线的生死关头。对此，冒险家刘强东一定深有体会。自从进入人们的视野，京东就是一副疯狂烧钱的做派，多次走到资金链即将断裂且上市无望的绝境。

关于企业融资，有一个啄食顺序原理，说的是企业首先应当通过运营产生的净现金流来壮大自身，其次可以向银行借贷，最后的选择才是股权融资。刘强东的资本之路完全颠覆了这个原理。一是，京东从来不知道何为盈利、何为净现金流。根据招股文件，仅2011年、2012年、2013年三个财年京东经营性亏损就达到39.34亿元。二是，那个时候也没有哪个银行敢把钱借给当时的刘强东。这样也好，如果从银行贷几十亿元烧掉，刘强东早进去了，什么纳斯达克敲钟、什么60亿美元身价都无从谈起。

刘强东有今天主要得益于他玩转资本的能力。2007年以来，刘强东通过私募基金融资累计超过20亿美元。这笔钱中的三分之二用于打价格战、三分之一投入物流体系。

难能可贵的是，刘强东边亏损边融资，没有像神州租车的陆正耀那样沦为真正意义上的小股东，更没有像俏江南的张兰那样被边缘化，而是牢牢地把握着公司的控制权。

黄光裕、张近东也是资本玩家，但刘强东玩转资本的能力更胜一筹。

万事开头难

2004年，刘强东拿着在中关村卖光盘赚的第一桶金走上了电商之旅。开始走的是靠收益滚动发展的常规道路，2007年销售额超过8000万元。对这样的速度，刘强东并不满意，他开始到处融资。京东上市后，华兴资本一位董事对笔者说当年刘强东要融资，我们没敢接，怕把这样不靠谱的案子推荐给投资人砸了自己的牌子。但皇天不负有心人，刘强东终于从今日资本获得1000万美元投资。

不知有何方高人指点，刚刚知道VC为何物的刘强东采取的居然是对自己最为有利的“夹层融资”。通俗地讲，就是性质介于股权融资和债权融资之间，具体条款由投融资双方灵活商定的长期融资方式。这种融资工具发出去是债券，付不付利息，什么条件下可以转股，每个时期可以转多少，有没有投票权，都要看双方事前约定。

2007至2010年间，京东发行了A、B、C三轮“可转可赎回优先股”。

京东的A轮融资由今日资本提供。2007年3月27日，发行1.55亿份“A类可赎可转优先股”，附带1.31亿份购股权。接下来的8月15日，1.31亿份购股权被行使。两笔融资合计1000万美元。由于早期估值低，今日资本A轮获得的优先股相当于总股本的30%，如果不转股可享受8%年息。

2008年10月，今日资本的1000万美元烧光，又赶上金融危机，再融资难以为继，京东到了最危急的关头。据说刘强东见了40家风投，没有一家肯出钱。

2009年1月，出现了转机，今日资本、雄牛及梁伯韬联合投资了2100万美元。这就是京东的B轮融资。这笔投资不仅维持了公司运营，还让京东的物流平台、服务技术上了一个大台阶。

2010年9月，京东又马不停蹄地进行了C轮融资。这次发行了1.78亿份“C类可赎可转优先股”，融入1.38亿美元资金，投资方为高瓴资本。

通过三轮融资，刘强东获得了1.69亿美元，若非采用优先股策略，刘强东对京东的控制权早已旁落。

投资人接受这样的方式是有条件的，比如要看中并信任刘强东本人，要看过往几年京东的资金使用效率。2006年京东销售额从上一年的3000万元涨到8000万元，今日资本才有信心按可转优先股投入1000万美元；2009年，京东销售额达到40亿元，三年涨了50倍，这才是从高瓴资本拿到1.38亿美元的基础。

吞噬资金的无底洞

发行可转可赎回优先股融资方式虽好，但融资额有限。否则资产负债率畸高，公司濒于破产，投票权还有什么用。2011年，京东开始通过发售普通股融资，上文提到的华兴资本，“亡羊补牢”担任了京东的财务顾问。

2011年，从俄罗斯DST基金融到7.46亿美元开始，老虎、红杉等前赴后继，京东累计发售4.49亿普通股，获得16.43亿美元。

一般情况下，私募融资都是先签个协议，然后根据事前约定的各种条件及企业资金使用进度分多次注入，所以实际融到的资金与最初公布的金额常会有很大差距。另外，后续来者常通过购买之前投资人手里的股票进行投资，相应的资金不算企业的额资额。招股章程中列出的股权融资清单才是准确的。

尽管估值一路走高，但由于资金消耗太多，经过多轮融资,刘强东个人的股权还是被稀释到20%以下。

此时，刘强东的强势及智慧再次爆发：要求后续投资人把投票权委托给自己。不答应就不要你的钱。通过几番博弈，在京东上市之前，刘强东通过两间BVI公司控了13.74亿股投票权（涉及11家投资人委托的7.96亿股，包括腾讯的3.51亿股），占比55.9%，以微弱的优势保住了控制权。

几家早期的投资人“不肯就范”，没有把投票权授予刘强东，主要有：美国的老虎基金持有18.1%；高瓴资本持3.18亿股（由2007年C轮可转可赎回优先股转来），占比13%；今日资本持1.92亿股（由2010年C轮可转可赎回优先股转来），占比7.8%。

紧急拉腾讯入伙

眼看京东烧钱，用望远镜都看不到盈利的影子，连投票权都没有的投资人度日如年。尽管刘强东嘴硬，说什么2015年之前不会上市。说这话的时候，他的手下正夜以继日地准备上市文件。2013年12日，京东向美国 SEC 秘密递交了招股文件。2014年1月，京东招股文件被公布。坊间流传京东的估值在80亿美元到100亿美元之间，与唯品会在一个量级。对这样的估值，刘强东与投资人都不满意。

与腾讯战略合作！在高人的献计和撮合下，京东与腾讯于2013年末开始接触，估计是探讨合作的可能性。2014年2月，公布了招股文件的京东在询价中仍未获得理想估值，阿里已确定在美国上市、预计融资150亿美元以上。“阿里之后寸草不生”，京东如果不能抢在阿里之前上市融资，PE们也无血可输，京东大厦可能顷刻崩塌。

此种情况下，京东、腾讯高层迅速达成高度共识。大框架（腾讯注入三块资产取得京东部分股权，并在京东IPO时认购5%新股，腾讯向京东开放微信一级入口及微信支付）由老板直接敲定，然后派出下面的团队落实交易细节。2014年春节后，京东、腾讯双方数十人进驻北四环宝福寺桥南的一家四星级酒店落实战略合作细节，封闭谈判持续了两周。

由于京东、腾讯的三块电商资产都没有盈利，主要的估值依据就是GMV（一段时间内的成交总额）。腾讯用三块资产及微信一级入口换取得京东15%股权，也是自上而下确定：老板之间对价位先有共识（也许不太精确），下面的团队证实老板果然正确。看似艰苦的谈判实际上是一场“假球”。

参加谈判的人士透露，尽管时间紧迫，而且微信为京东导流的效果也不确定，但双方签定的不是意向性的“敞口协议”。京东入口放在微信的哪个页面，形状、大小、位置，支付流程等，可以说把能确定的都确定了下来。

此外，由于腾讯三块电商的规模不小而且涉及6000名员工，关于业务平稳过渡、人员安排等细节的商谈耗费了大量时间。

腾讯给了京东三样东西：一是拍拍、网购100%股权，加上易迅9.9%股权换取京东15%股权。如果腾讯宣布累计亏损数十亿元的电商尝试失败、裁员6000人，市值恐怕要跌上千亿元。趁火打劫甩给京东，换得15%股权，实在太划算了。二是承诺在京东IPO时出资逾13亿美元认购扩大后股本的5%，腾讯的参股增强了投资人信心，确保了京东成功上市。此为对京东的第一重回报。三是开微信一级入口，这对京东的估值有很大影响。对互联网企业而言，流量是比货币还硬的硬通货，货币上的矮子（比如新浪微博）可以凭“流量巨人”的身份获得数十亿美元的估值。

成功拉腾讯参股，获得微信一级入口之后，京东的估值果然水涨船高，最终以250亿美元估值完成了新股配售，据传超额认购倍数达到15倍。

美妙的双层股权

上市后，私募投资人将收回7.96亿股的投票权。根据招股文件，京东将发售1.38亿新股，总股本将达到27.6亿股。这样一来，刘强东控制的股票占比仅为20.5%。

这个问题相对简单，谷歌、百度们普遍采用的是双层股权结构。

上市后，刘强东持有的5.65亿股将转为Ｂ类，每股有20份投票权。其他新旧投资人持有的都是Ａ类，每股有1份投票权。招股文件显示，刘强东可掌握84%的投票权。

总的来说，刘强东真的是有本事玩转投资人。就说这次IPO，有的资金都进来7年了，可人家要么坚持不走，要么只卖各自持有量的3.0%。刘强东将出售1390万股，最高套现1.25亿美元，也是上市前持有量的3.0%。

刘强东玩转投资人最绝的一点是，7年间融资20亿美元，却仍然牢牢把握着控制权，这一点值得所有创业者学习。

结语：三大隐忧难解

上市后，命悬一线的京东暂转危为安，成为市值仅次于BAT的互联网企业。但京东的根基与BAT相比还差得很多，可谓隐忧重重。

首先是京东引以为傲的物流体系质量不高。借助庞大的物流体系，京东可以在43个城市实现“下单当日投递”，在265个城市实现“下单次日投递”，两者合计占订单总量的70%。

不过京东物流体系的质量并不如此前人们想象的那么高。刘强东曾放话要投资百亿资金建设物流体系，结果圈到的百亿资金打价格战烧掉了三分之二，真正投入物流的只有三分之一（30多亿元）。

资本性投入不足，除老家宿迁以外，遍布全国的物流仓库、设施有很大比例是租赁的！京东招股书披露：“18%的仓库、39%的配送站和41%的办公场所的出租方没有向我们提供必要证照，证明他们的所有权”。

也就是说，京东150万平方米与物流相关的建筑中，有相当一部分是租赁的，其中又有相当一部分业主连产权证都没有。未来，京东谋压价、业主要涨价、竞争对手想“横刀夺爱”，这些事情几乎肯定会发生，分布于近500个城市，总面积150万平方米的物流设施，不知要耗费京东多少管理成本。难免还会曝出京东在某地拖欠租金，或某地业主违约让京东搬家的麻烦。

其次是与腾讯的合作基础不牢。腾讯与京东战略合作期限是五年，合作区域为大中华区。合作期满或中途解约怎么办？君不见艺龙、同程高调宣布战略合作十几天后，同程就宣布接受携程投资，二十几天后开始谈与艺龙分手，三十几天后战略合作终结。有时候，商场上的合作伙伴变脸比翻书还快。买下17.8%股权，但只有3.7%的投票权（刘强东为83.7%），腾讯如果对利益分配、合作效果不满意，没有可能会隐忍。

长远来看，微信流量没理由白给京东。仅仅作为持股17.8%的股东，腾讯没有义务免费提供流量，让持有其他82.2%股权的股东与自己一起受益。如果微信一级入口对京东业绩的贡献出奇的大，不用等五年期满，腾讯就会“有想法”。百度持有去哪儿网54.1%的股权，照样从今年1月1日开始按每次点击0.22元收取费用，这就是所谓的“亲兄弟明算账”。一男一女闪婚取得幸福的概率不高，何况两家各有几万人的企业。

更深层次的隐忧在于京东的模式。电商兴起之初，社会提供不了物流配送服务，所以京东投资建设、全程管理的物流体系能给用户更好的购物体验。京东虽是电商，但对物流体系的思考却是传统的。

通过与当当、聚美优品等比较，京东自建自营物流并无成本上的优势，其意义在于用户体验。电商的腾飞，强力带动物流发展，它们会争抢着与电商巨头合作，比服务、拼价格，阿里们可以坐收渔利，用户获得的服务和体验必将日益改善。京东坚持物流体系需要时间和金钱，美元花光了还得再去融。建设速度和资金需求成为物流体系扩展的瓶颈，而物流建设又成为业绩增长的瓶颈，京东与阿里的差距可能会进一步拉大而不是缩小。

BAT都有极好的现金流，京东却一直在烧投资人的钱。未来三年百亿元资金投入物流投资、价格战都是少不了的，京东何时能盈利呢？私募投资人还有上市这个盼头，二级市场的投资人呢？阿里是赚着钱陪你玩，京东的投资人甘心当雷锋？

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